推荐序1

乔·曼斯威托(Joe Mansueto)

晨星公司创始人、董事会主席兼首席执行官

巴菲特的护城河，终于被解密了

1984 年，我创立晨星公司，目的就是帮助散户投资共同基金。当时，还没有几个能提供股价和公司业绩数据的出版物的机构，即使是那为数不多的几个也缺乏新意。我感觉如果能以专业机构的名义提供这类信息，只要价格合理，绝对不用担心市场需求。

但我还有另外一个目标：打造一种拥有经济护城河(Economic Moat) 的业务。经济护城河这个概念是沃伦·巴菲特最先提出来的，意指企业抵御竞争对手对其攻击的可持续竞争优势——如同保护城堡的护城河。我在20 世纪80 年代初留意到巴菲特，并开始研究伯克希尔·哈撒韦公司的年报。在公司年报中，巴菲特诠释了经济护城河的含义，这就启发我想到了一项新业务。对我来说，经济护城河意义非凡，因为它不仅是晨星公司的基础，也是股票分析的基础。

在创办晨星之时，公司的市场需求就已经清晰明朗，不过，我更希望能形成自己的护城河。花了这么多的钱财、时间和精力，难道只是要让对手抢走自己的客户吗？

我打造的事业应该是竞争对手难以复制的。在我心目中的晨星经济护城河里，不仅包括值得信赖的品牌、庞大的财务数据库和不可复制的分析技术，还需要一定数量经验丰富、技术高超的分析师和一大批忠实的客户。我在投资业的背景、不断膨胀的市场需求，再加上我所拥有的护城河潜质的经营模式，促使我义无反顾地踏上了创业征途。

在过去的23 年里，晨星公司取得了令人叹服的成就。今天，公司收入已超过4 亿美元，利润率更是让业界叹服。在这条道路上，我们始终致力于让公司的经济护城河越来越宽，越来越高，越来越牢不可破。在每一个机会面前，我们都毫不动摇地铭记这一目标。

同时，护城河也是晨星公司从事股票投资的基本原则。我们认为，投资者在确定长期投资目标时，首先需要考虑的就是企业是否拥有牢固的经济护城河，即企业能在较长时期内实现超额收益，并随着时间的推移，能通过股价体现其超过市场大盘的盈利能力。更重要的是，经济护城河还可以从另一个方面为投资者创造财富：通过长期持有股票而减少交易成本。因此，对任何一个投资组合来说，拥有宽护城河的公司，都是最有价值的候选对象。

很多人作出投资决策仅仅是出于被动性，比如我们经常可以听到这样的话语：“这是我姐夫推荐的”，或是“我在《货币》(Money) 杂志上看到的”等。股价的跌宕起伏或是投资大腕们根据短期波动而发出的感慨，同样会让我们趋之若鹜。因此，我们最好还是首先从基本面出发，以合理的原则去评价股票，构建合理的投资组合。而这恰恰是经济护城河的价值所在。

虽然是巴菲特首先提出经济护城河的概念，但我们对这个概念进行了更深入的探讨。我们首先总结了护城河的基本共性，如高转换成本( 当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本。这种成本不仅指经济上的，也包括时间、精力和情感上的。——译者注) 和规模经济，还对这些属性进行了全面剖析。虽然投资始终是一门艺术，

但我们一直在努力把发掘拥有护城河的企业这种方法变成一门科学。

在晨星公司评价股票价值的系统中，经济护城河的地位是至关重要的。我们拥有100 多名股票分析师，他们的业务领域涉及100 多个行业的2 000 多家上市公司。我们评价一只股票的等级取决于以下2 个基本因素：

◆ 我们对股票预期公允价值的贴现；

◆ 公司护城河的规模。

每个分析师都建立了一个详细的贴现现金流模型，用来计算公司股票的公允价值[ 国际会计准则委员会(IASC) 在1995 年6 月发布的第32 号国际会计准则(IAS32) 中，对公允价值所下的定义是：在公平交易中，熟悉情况的当事人自愿据以进行资产交换或负债结算的金额。——译者注]。然后，分析师再根据本书介绍的技术来评定公司护城河的级别——宽、窄或是无。公允价值的贴现值越大，护城河就越宽，对股票的评级级别就越高。

虽然我们要寻找的是那些拥有护城河的企业，但我们希望能按更低的公允价值贴现值来买进他们的股票。这就是一个优秀投资者所必需具备的投资方法，就像沃伦·巴菲特、橡树基金 (Oakmark Funds) 的比尔·尼格伦(BillNygren) 和长叶松基金(Long Leaf Partners Funds) 的梅森·霍金斯(Mason Hawkins) 所做的那样。不过在晨星公司，这

种方法却是最普遍、最根本的规则。

经济护城河通过其最广泛的覆盖面，为我们认识企业的可持续竞争优势提供了一个特殊的视角。我们的股票分析师需要定期就护城河问题展开讨论，向上司汇报自己对护城河问题的评价结果。在晨星公司，护城河理论已经成为企业文化的一个重要组成部分，也是我们市场分析报告的基本主题。

在本书中，主管晨星公司股票研究业务的帕特·多尔西介绍了我们的实战经验，与读者共同分享我们的知识财富。他的睿智经验丰富和博学，肯定会让广大读者深受裨益。特别值得一提的是，帕特的表达能力如此令人惊叹，无论是书面表达还是口头( 你在电视上经常会看到他的身影) 表达，他都是难得一见的天才，这实在让我们感到幸运。因为通过这本书洞悉我们的企业评级，和读者共同分享我们的果实，也是晨星的愿望。

在我们的股票研究以及经济护城河评级系统中，帕特始终扮演着领军人物的角色。通读本书，你会发现，帕特对整个投资活动的解释不仅深入浅出，清晰明了，而且妙趣横生。在书中，帕特会告诉大家：我们为什么要采用这种理性的长期投资方法，并根据企业经济护城河制定投资决策。最重要的是，他会告诉各位如何把这种方法运用到你自己的投资实践中，构造一种随着时间推移而给你带来源源财富的投资组合。通过本书，你将会掌握如何识别一个企业是否拥有经济护城河的技术，了解评判股票价值的工具，当然，在此期间，你会

感到它们简单易学，趣味盎然。

纵览全书，我们将深刻理解护城河的经济价值，因为我们会看到，拥有宽护城河的企业，是怎样实现长期超额收益，而缺乏经济护城河的企业，难以承担起创造价值的重任，迟早会辜负股东的希望。

在晨星公司的股票研究业务领域中，首席证券分析师海伍德·凯利(Haywood Kelly) 和全球研究总监、个人投资业务部主管凯瑟琳·奥戴尔伯(Catherine Odelbo) 也起到了不可磨灭的作用。实际上，我们在护城河方面的高质量服务，要归功于晨星公司的全体证券分析师。

尽管本书篇幅不长，但绝对值得你耐心寻味。我相信，有了这本书，我们就更有可能为制定出充满智慧的投资决策而奠定坚实的理论和实战基础。我希望你喜欢这本书，当然，更希望你的投资之路一帆风顺！

推荐序Ⅱ

田 劲

晨星亚太区前总裁

常识，其实也是投资护城河

经过风浪，我们明白了，下水才能学会游泳，但不等于下水就能学会游泳。同样地，投资不能只靠运气。如果我们不知道如何找寻方向，常常就会在喧嚣中迷失；倘若只是一味坚持自己的习惯，结果就是随波逐流的挣扎。其实，投资并不复杂也非神秘。

在《寻找投资护城河》这本书里，帕特·多尔西从我们身边最熟悉的事物出发，以简明的语言阐述了最基本的道理和投资分析的方法，让我们恍然大悟之余会惊奇自己为何竟然漠视了这许多显而易见的常识。摒弃噪音，掩卷沉思，在投资的尝试中您一定会多一份笃定，添几许从容。