关注泡沫里面套泡沫的情况很罕见，更为罕见的是两个泡沫相互刺激。丰盛控股与卓尔集团间的关系似乎就像那两个互相刺激的泡沫。

中房报记者周翔宇北京报道

“已关注泡沫里面套泡沫的情况很罕见，更为罕见的是两个泡沫相互刺激”。

武汉开发商卓尔集团(02098.HK)和丰盛控股有限公司(00607.HK)也许就是这样的例子。这两家香港上市公司总市值超过1000亿元，但有相当大的部分可能建立在并不可靠的假设之上。

5月以来，卓尔集团动作频频，从持有的丰盛控股股权质押到收购中国传动股份，频繁的资金往来背后多与一家企业有关——丰盛控股。事实上，就在半个月前，美国做空机构格劳克斯（Glaucus）发布报告称，丰盛控股涉嫌操纵股票，其名单中正包含卓尔集团。

格劳克斯因在2015年对汉能薄膜做空而在业内一举成名，汉能薄膜发电至今仍在停牌之中，而此后德普科技则曾在2016年7月28日同样遭到格劳克斯的做空狙击，虽然之后复牌，但股价一蹶不振。

相对于以往的“战绩”，格劳克斯这次对丰盛控股的质疑给出了更为耸人听闻的标题：“世界最大股价操纵计划”。这份做空报告中称，从丰盛控股每日的交易模式推断，股份价格是被人操纵的，股价上升所带来的收益被转移到了公司主席及其家族手中。

重要的一点佐证是，丰盛控股2016年度盈利，主要源自卓尔集团股价大升而录得巨大未变现投资收益。与此同时，卓尔集团同样持有丰盛控股股份，这部分股份也是卓尔集团主要的利润来源。

对于上述机构的做空质疑以及丰盛控股与卓尔集团展现出来的利益关系，中国房地产报记者向卓尔集团进行了求证，截至本报截稿，对方并未回应。

两个相互刺激的泡沫的隐秘玩法被外界窥察，风雨欲来。

一份蹊跷的年报

2017年2月13日上午，卓尔控股董事长阎志来到武汉卓尔足球队训练基地，作为球队老板，阎志此行带来了新的赞助商丰盛集团董事长季昌群和2017赛季球衣广告赞助商景域集团董事长洪清华。

在2017年福布斯中国排行榜中，阎志以395.3亿元的身家位列23，为武汉首富。按理说这样的资产规模养活一支中甲球队绰绰有余，不过阎志并没放过这个可以和合作伙伴强化感情的机会。

就在2016年12月，以丰盛控股、卓尔集团、景域集团为主发起成立的众邦金控投资有限公司正式成立。现在，这三人当中的两人正陷入境外机构的做空漩涡之中，有理由相信作为此次风波中的焦点的季昌群，武汉之行不是一身轻松地参观足球训练，他还有更重要的事情需要与“队友”阎志商量。

2个月后，4月13日卓尔集团低调地发布了2016年财务报告。

从2016年全年年报来看，营业收入增长17.9%至12.13亿元，年内溢利基本与去年持平为20.56亿元。这是一份表面看来相当优异的“成绩单”，不过从具体细节分析却经不起过多推敲。

在卓尔集团股价一路飙升之际，其核心业务开发购物中心的利润率却在走下坡路。尽管该公司表示，正将自身转变成一家主营交易平台、电商和金融服务公司，但几乎全部收入仍来自房地产业务，然而这部分同样在经历着下滑。

作为最重要的收入来源，卓尔集团物业销售在报告期内录得7.27亿元，同比增长4.5%。不过对比其2014年18.94亿元的销售，下降明显。

按照常理，主营业务疲软无力，表现在股价上相对应的也应该是一蹶不振。然而2016年以来，从2016年1月29日最低点1.54元/股到12月30日的6元/股，卓尔集团期内股价上涨近4倍。

对比商贸物流开发企业同行，五洲国际（01369.HK）在经历2015年1.7元/股高点后在2016年一直疲软，股价从年初的0.81元/股到12月30日0.78元/股始终处于谷底；华南城（01668.HK）同样如此，年初1.45元/股到年末1.62元/股没有太多波澜。

对于这一现象，卓尔集团的解释是尽管物业销售表现一般，但是集团在去年依靠其他板块收入实现超过20亿元溢利。

经过分析，卓尔集团主要溢利组成来自以下两个部分：股票投资收益11.2亿元和投资物业估值上升的12.75亿元，不是商贸物流主业。

更长时间数据显示，虽然卓尔集团净利润自2011年首次公开募股以来增长近倍，但该公司越来越依赖一次性项目。除了计入所持有丰盛控股股票的账面收益外，卓尔集团还计入了投资物业估值上升的利润。该公司还将以成本价计入的竣工未售物业归为按市价核算的投资物业，从而计入大笔收益。自2011年以来，卓尔集团投资物业总价值增长了两倍多，掩盖了公司销售额下降一半多的状况。如果剔除这些一次性项目，卓尔集团在过去3年是处于亏损状态。

投资物业估值上升尚可理解，2016年以来房地产市场的火热是最好的注解。不过其在2016年投资收益基本来自丰盛控股，后者正是此次被沽空机构质疑的主体。

据华尔街日报报道，卓尔本来想隐藏丰盛股票的盈利贡献，但由于香港著名投资者David Webb向港交所投诉，卓尔才在2016年11月14日补充公告丰盛股票对卓尔的盈利贡献。

互相持股互为利润

一般来说，作为上市公司经营板块的一部分，投资收益出现在上市公司年报中并不鲜见，卓尔集团有意隐藏这部分盈利源于其与丰盛控股的特殊关系。

公开信息显示，卓尔集团持有丰盛控股3.5%，而丰盛控股同样持有卓尔集团8.83%股份。

2015年4月4日，卓尔董事长阎志为了偿还债务，以每股0.9港元的成本出售老股给丰盛董事长季昌群，相当于卓尔上市公司总股本约8%，作价7.8亿港元现金。后来季昌群将这笔股份转移到了丰盛控股上市公司旗下。紧接着同年6月，丰盛向卓尔以每股1.35港元的成本发行了相当于总股本4.4%的股份，对价是卓尔沈阳地产项目。至此完成了交叉持股。

丰盛控股前称汇多利国际控股，主业为生产日家居电器用品。2007年5月14日于开市前遭证监会勒令停牌。2008年，著名资本市场高手简志坚出资350万港元，向原大股东杨渠旺收购了1.518亿股，36.03%的总发行股数，成为控股股东，但一直未能复牌。2013年，汇多利以募集回来的5亿元收购季昌群的南京丰盛控股旗下的公司，其拥有包括在盐城及重庆市处于不同开发阶段的5个项目从而成功复牌。

不过丰盛控股的问题与卓尔集团类似，一家主营业务为房地产的公司主要盈利同样来自股权投资。

官网资料称，丰盛控股主要业务涵盖健康医疗、旅游、健康地产、新能源。但从占比来看，丰盛控股主要营收来自房地产板块，地产项目主要集中在南京和重庆。其中，在南京的项目包括位于雨花台区的虹悦城、琥珀花园、雨花客厅、诸公；在重庆的项目包括位于渝中区的书香苑，位于巴南区的同景·跃城等。

这部分地产业务在2016年变现不佳，丰盛控股的2016年度业绩报告显示，地产板块在报告期内合约销售23.42亿元，同比减少6%；销售面积12.67万平方米，同比减少26%。

作为对比，丰盛控股年报显示，集团全年录得溢利30.33亿元，其中2016财年集团投资收益33.46亿元，这意味着投资收益之外，丰盛控股其他业务板块总体以亏损收场。而投资收益中来自投资卓尔集团的股权收益为32.76亿元，占比高达98%。

换句话说，在主营业务均不景气的情况下，丰盛控股与卓尔集团两家港股公司去年通过相互持股，相互以对方股票的投资收益实现了各自的主要利润。

股价操纵之嫌

对于这种互相持股、互为利润，以及两家公司股票在同期均经历大幅上涨的现象，丰盛控股执行董事王波前段时间接受采访时谈到：“其实我们管理层对股价并没有特别关注，我们关注业务的发展，股价的波动纯粹是由投资人自己决定。”

如果说这种互相持股的方式只是源于对对方股票预期的看好，而另一份来自机构的数据报告则显示卓尔集团的股票价格有显著的操控痕迹。

这家机构通过Infocast和港交所CCASS数据库对每天交易数据的追踪，发现富邦证券对卓尔集团股票有潜在操纵行为。

该份报告显示，富邦证券每一天都是卓尔股票的最大买家和卖家之一。富邦每天买卖卓尔的交易额，要占到卓尔股票交易额约12%。同时，富邦每天买卖卓尔的交易额，占富邦旗下所有股票总交易额第一或第二。但港交所的CCASS系统同时显示，富邦证券名下只有几百万股卓尔股票，只占卓尔总股本的0.02%到0.06%左右。

至此，该机构给出了一种可能的操作逻辑：丰盛投资了卓尔——卓尔股价被拉升——丰盛获得大量投资收益——丰盛利润大涨——丰盛股价跟着业绩大涨——卓尔也获得大量相应投资收益——卓尔股价也有相应继续大涨。卓尔集团与丰盛控股的股票走势也呈现出与这种猜测逻辑一致的走向。按照这种逻辑，下一步便是股东高位出售股权套现。

股价倍增股东积极套现

事实上，当诸多巧合不断出现，真相与猜测之间差的只是一层待捅破的“窗户纸”。

2016年9月29日，阎志以每股4.2港元减持5.2亿股(占公司总股份4.8%)，收到现金22亿港元。2016年11月24日，公司公告阎志于5月31日质押了8.9亿股(占公司总股份8.3%)给兴业银行，换取给卓尔贷款5亿港元。

阎志之外，卓尔集团联席主席于刚也在悄悄降低自己的持股量。

于刚和阎志是湖北老乡和武汉大学校友，同样也是一号店创始人。2015年8月6日，于刚以每股0.97港元(当时计价2.9港元为卓尔拆股前价格)购买1.5%卓尔股份，共出资1.5亿港元。

在于刚的撮合下，卓尔对兰亭集势等一系列公司进行了并购，拓展电商业务，但是兰亭集势在2016年年报中体现为亏损228万元。并没有给卓尔集团带来实际业务提升的于刚自己却赚得盆满钵满。根据联交所信息，于刚从2016年11月17日开始，连续7次减持股票，累计套现1700万港元。

此外，执行董事崔锦锋，从2015年12月开始陆续减持，在2016年4月达到顶峰，累计减持315万股。

减持之外，卓尔集团的高溢价收购行为也值得注意。2016年4月11日，卫哲以独立董事身份加盟卓尔。去年11月14日，卫哲通过关联交易将其嘉御基金旗下的投资项目中农网卖给卓尔，作价26亿港元，总共换取5.4%卓尔股份。

按此比例估算，中农网目前的估值超过35亿元人民币。若按中农网2016上半年2785万元人民币的净利润计算，PE为66倍左右。这一数字与卓尔预计中农网将在2017年实现34倍PE的估值，相差颇大。