1933年之前，美国是一个实施金本位制的国家。当时的美国，金币、金券和银券都跟货币一样可以在经济中流通。这种货币体系造成的一个后果就是，美联储无力控制银行准备金或利率，而它们正是美联储实施货币政策的主要工具。许多专家现在都这么认为，美联储的政策是被动而非积极主动实施的。斯姆特—霍利关税和1932年增税的结果是，人们惊慌失措，大量增持黄金。他们将法定的货币和支票账户转换成了实物的黄金。

到了1932年年中，公众担忧黄金和美元兑换比率发生变化。米尔顿•弗里德曼和安娜•施瓦茨（Anna Schwartz）写道：“对贬值的担忧普遍蔓延而且公众偏好黄金这一点确凿无疑。”米尔顿•弗里德曼和安娜•施瓦茨：即使基础货币仍在增加，将法定货币和支票账户转变成黄金也导致了货币供给的收缩。恐慌接踵而至。

恐慌之后，1933年初，联邦政府（不是美联储）宣布银行放假，禁止银行出兑黄金或从事外汇交易。一纸行政命令宣布，任何人“囤积”黄金都违法，而且政府强迫所有人将黄金和金券以每盎司黄金20.67美元的价格上交给政府，而人们获得的是无黄金支持的纸币和银行存款。无论是私人还是公共合同，其中的黄金条款都被宣布为无效，而且截至1934年1月，金价上涨为每盎司35美元。此时，绝大多数黄金落到了政府手里。在不到一年的时间里，政府以每盎司20.67的价格得到了尽可能多的黄金，之后它又将美元兑黄金的价值贬值了近60%。这样的做法相当于政府对美国民众征收了非常高的税。

继1933年初黄金贬值之后，基础货币继续大幅增加，股市也大幅上扬，在接下来的3个月时间里，股价上涨了近100%。

黄金需求的增加不仅产生了上面提到的数量效果，而且对黄金价格带来了上行压力。但由于金价被固定为20.6美元每盎司，这意味着所有商品和服务的价格必须下降，因为黄金的相对价格上涨了。黄金此时成了小心谨慎者最愿意持有的东西，也只有在那个时候黄金的美元价格不能像今天一样上涨。

你会发现消费物价指数曲线从20世纪20年代中期直到1930年年初，该指数出现了小幅下降的趋势。此后，物价水平大幅下降，一直到1933年早期政府宣布银行放假、没收黄金和将美元贬值60%为止。从1933年早期到1937年中期，消费物价指数上涨了约15%。这就是实际发生的情况。

从中可得到的启示非常简单：一个国家可能在萧条时期经历通货膨胀，而且，严格来说，通货膨胀是一种货币现象。

我所希望的是，管理经济的人将“大萧条”视为一次实实在在的教训。我担忧的是他们误解了事实、将高失业率和最初价格的下降归罪于货币紧缩，我还担心他们为了解决财政赤字问题而增税。